中信證券：慢牛重現 穩增長主線下半年將進入業績兌現期

今年以來A股被突如其來的內外“黑天鵝”事件沖擊，市場出現了極度悲觀情緒的集中宣泄并嚴重超跌。中信證券認為，當前市場正處于第二階段。之一階段為5月的情緒平復期，第二階段為6月至8月的估值修復期，第三階段為9月至四季度的估值切換期。

以下為原文內容：

今年以來A股被突如其來的內外“黑天鵝”事件沖擊，市場出現了極度悲觀情緒的集中宣泄并嚴重超跌。隨著國內疫情有效防控，政策合力支撐經濟快速修復，外部風險壓力緩解，A股慢牛重現，我們認為年內行情可分為情緒平復、估值修復、估值切換三個階段，當前市場正處于第二階段。之一階段為5月的情緒平復期，行情由市場風險偏好從底部快速修復驅動，體現為超跌反彈，復工復產主線領漲。第二階段為6月至8月的估值修復期，行情由穩增長政策集中起效，政策合力推升基本面預期快速修復驅動，節奏上受中報業績分化和科創板解禁高峰影響，結構上成長制造、消費、醫藥輪動重估。第三階段為9月至四季度的估值切換期，隨著盈利快速恢復和外部壓力緩解，行情步入平穩期，市場估值切換的過程中，穩增長業績兌現和“專精特新”逐漸占優。

A股慢牛重現，年內行情分為三個階段

今年以來A股被突如其來的內外“黑天鵝”事件沖擊，市場出現了極度悲觀情緒的集中宣泄。投資者對地緣風險，中美分歧等因素反應過度，同時受美聯儲快速加息和上海疫情影響，前4個月內外風險疊加導致市場超跌。我們去年底發布的《A股市場2022年投資策略—藍籌歸來》(2021-11-09)強調貫穿全年的藍籌主線優勢體現在相對收益上。展望下半年，俄烏沖突和美元緊縮對A股影響更大的時點已過，上海疫情顯著緩解強化市場信心，經濟發展和疫情防控將更協調。一攬子穩增長政策形成合力，市場對基本面改善預期不斷強化，A股慢牛重現，預計行情在年內將經歷三個階段，當前正處于第二階段。

之一階段為5月的情緒平復期，市場風險偏好快速修復驅動超跌反彈

內外風險因素好轉，投資者情緒從極度悲觀中平復，市場風險偏好從底部快速修復，5月A股處于超跌反彈階段。首先，上海疫情顯著好轉，長三角地區生產和物流恢復速度較快，5月國內宏觀數據相比4月明顯好轉;且常態化核酸檢測和多碼合一等措施下，預計未來疫情持續可控。其次，俄烏沖突長期化，升級的可能性小，對市場沖擊高點已過，繼續約束大宗商品供應，預計下半年布油價格依然處于100~130美元/桶的高位。最后，結構上，受疫情直接影響且高頻數據可驗證性強的復工復產主線領漲。

第二階段為6月至8月的估值修復期，由政策合力推升基本面預期驅動

1)穩增長政策密集落地，6月開始形成合力?？偭空呦掳肽陮⒊掷m發力，前期累計的政策6月開始集中生效。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預計三季度LPR1年期下調0~5bps，5年期下調5~10bps，四季度視國內通脹和經濟情況，LPR可能繼續下調。財政方面，預計專項債額度6月發行完畢后，下半年更加積極，專項債擴容、特別國債新發、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或成為潛在發力點。結構性政策預計也將加速推進，各有亮點。首先，一攬子紓困政策在二季度已加速落地，下半年穩就業政策不斷出臺。其次，預計后續資本市場改革將強調改革與監管的平衡，其中全面注冊制改革下半年開始逐步推動，實現各板塊發行制度的統一。再次，規范資本的紅綠燈體系已初步建立，后續高級別文件有望在下半年出臺;最后，產業政策方面，農資補貼助力糧食安全，煤礦產能核增與風光建設推動能源安全，專精特新政策或繼續加碼。

2)中報業績見底后，A股將進入基本面中期修復階段。預計中證800非金融板塊2022/2023年凈利潤同比增速分別為-3%/+14%，其中2022Q1~Q4單季度同比增速分別為+11%、-23%、-10%、+24%。大類行業方面，工業板塊以中游制造盈利復蘇為主線，上游資源品增速有所下滑、但利潤占比仍維持高位，預計2022/2023年盈利增速分別為-6%/+11%;消費板塊主要體現盈利的環比修復，未來四個季度同比增速也有望逐季抬升，預計2022/2023年盈利增速分別為+4%/+6%;醫藥和TMT在2022Q4或出現盈利增速大幅反彈，醫藥行業預計2022/2023年盈利增速分別為+4%/+27%，TMT分別為-2%/+27%。綜合來看，A股盈利的結構性亮點主要體現在4個方面：①制造業成本壓力更大的階段已過，利潤率開始快速修復;②成長制造領域在產業政策密集落地背景下、相對景氣優勢有望充分體現;③消費前期疫情受損的行業有望伴隨宏觀經濟同步好轉，部分成長型細分品類將更加受益;④穩增長主線上半年受政策支持較大，下半年將進入業績兌現期。

3)估值修復趨于均衡，成長制造、消費、醫藥輪動重估。當前高頻數據印證景氣度不斷改善的行業將迎來輪動重估行情，重估節奏上受中報業績分化和科創板解禁高峰影響。①成長制造領域重點關注滲透率持續提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車，內外需共振、共識度更高的光伏和風電，國產化率不斷提升的半導體，以及經營改善、業績持續兌現的軍工。②消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業的修復，包括航空、酒店、餐飲旅游;二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業，包括白酒、戶外用品、美妝產業鏈。③醫藥行業受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創新藥、醫療器械、CXO、醫療服務。④主題方面這個階段建議關注國企改革、精密制造出海。

第三階段為9月至四季度的估值切換期，由盈利恢復兌現和外部壓力緩解驅動

1)美元緊縮節奏放緩，外貿環境有望改善。一方面，除了輸入性壓力外，美國通脹還受勞動力供給不足下的薪資上漲影響，美聯儲緊縮抑制需求，美國下半年實體經濟下行壓力大于就業。6月75bps加息落地后，美聯儲極致緊縮預期的高峰已過，預計下半年加息節奏先急后緩，四季度開始會重新評估經濟壓力和通脹目標，在7月和9月分別加75bps和50bps后，11月和12月將各加25bps。另一方面，在巨大的通脹和激進的貨幣緊縮壓力下，下半年美國可能采取包括放寬關稅限制等一系列舉措來平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預計美對中加征已滿4年的首批500億美元清單關稅有望部分下調或取消，改善外貿環境。預計下半年美元指數先強后弱，波動區間在96~103.人民幣匯率整體穩定，波動區間在6.5~6.7.

2)行情步入平穩期，市場回歸基本面驅動的相對景氣優勢邏輯。美元緊縮和經濟走弱下美股下半年波動較大，但經濟周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相關性，且A股“低估值+低通脹+穩增長”的組合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情獨立性強。第二階段估值普遍修復后，預計A股在中報季結束后行情將步入平穩期，也是由2023年基本面驅動的估值切換階段。預計A股中證800口徑2023年盈利增速恢復至10%，其中大類板塊中工業(+11%)、消費(+6%)、TMT(+28%)、醫藥(+27%)、大金融(+7%)，整體低增速的背景下，業績能夠持續兌現的成長板塊將成為稀缺資源。

3)市場步入估值切換階段，穩增長業績兌現和“專精特新”逐漸占優。①基建領域重點關注低估值建筑龍頭、電網、數據中心和云基礎設施。②地產領域重點關注優質開發商、物管和建材。③“專精特新”涵蓋下游為電動車/新能源/半導體/軍工等高資本開支增長，從而帶動中游設備、新材料環節高速成長的行業，中小市值公司值得重點關注，其中設備類包括光伏風電設備、一體壓鑄、半導體設備等;新材料涵蓋范圍較廣，包括半導體、軍工&高端制造、消費、生物材料、顯示、新能源材料等。④主題方面這個階段建議關注數字人民幣。

私募、外資及險資是下半年機構增量資金主要來源

預計下半年公募基金新發緩慢恢復，但存續產品面臨一定贖回壓力，私募、外資、險資成為下半年主要的增量機構資金來源。①預計公募下半年新發約2000億元，恢復至過去5年來非爆發階段的平均水平，存續產品凈贖回增加，根據歷史可比時期數據測算，下半年贖回約3000億元，公募渠道整體資金凈流入約-1000億元;②私募當前整體倉位仍處于歷史中位水平，有望隨市場環境改善保持持續加倉步伐，假設倉位回歸年初水平，對應下半年凈流入約2000億元;③外資在國內基本面修復吸引下恢復穩步增配，參考2021年流入速度，預計下半年凈流入約2000億元;④一季度市場調整打斷險資去年四季度開始的加倉節奏，目前險資倉位處于歷史低位，下半年或重啟加倉至歷史均值水平，對應約1000億元凈流入。

風險提示：

國內外疫情反復;中美科技貿易和金融領域摩擦加劇;國內政策及經濟復蘇進度不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏沖突進一步升級。

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